林隆鹏
每一轮大市场都必须有一条主线。这一轮“转型牛”的主线是科技创新。发展新质量生产力是促进中国经济高质量发展的内在要求和重要重点，科技创新是发展新质量生产力的核心要素。中国必须以科技创新引领新质量生产力发展，建设现代产业体系。因此，在中国a股“转型牛”的道路上，科技创新必然是主线，科技创新将引领资本市场的新周期。
从资本维度来看，这一轮“转型牛”的本质是科技创新从生产要素向资本要素的价值转变。当研发投资开始转化为技术专利，技术专利转化为产品优势，产品优势转化为市场价值时，资本市场完成了创新价值的闭环定价。
DeepSeek的突破标志着中国人工智能发展进入了一个重要的转折点，其意义不仅在于缩小中美人工智能的差异。对于证券投资来说，更重要的是商业机会（建立了产业分析的预期）、社会资本(不缺流动性)和人们共识(冒险精神出现)的凝聚力，是2025年科技“转型牛”主线建立的重要催化剂和新基石。
从更微观的角度来看，科技增长风格也将受益于：第一，在全球实际利率下行周期中，预计中国企业新一轮资本支出将加快，预计在过去紧缩周期中收缩更多的民营科技产业将领先；第二，在国内标志性技术和产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨境涌入，产业渗透率加速扩张；第三，“新、早、小、硬技术”的政策基石和中长期基金也将提高新兴技术的预期和流动性。
“转型牛”的主线是科技创新，这意味着科技创新是一个攻击灵活性大、上升阻力小的方向，但这并不意味着没有其他方向的机会。这是一个牛市，但也是一个缓慢的牛市。在缓慢牛市的过程中，结构性市场将以轮换的方式进行，但整个市场的不同方向的增长确实会有所不同。同时，科技创新转型的道路前景光明，但道路曲折。科技股的上涨不会在一夜之间实现，必须是波动前进，螺旋上涨。
结构性市场机遇可分为科技创新、红利资产和顺经济周期产业三类。
不同偏好的投资者更喜欢不同类型的股权资产，不同时期的风险偏好也会发生变化。在熊市期间，投资者更喜欢确定性，但在熊市转向牛市期间，传统的“确定性溢价”逻辑让位于“增长溢价”。投资者开始接受科技企业独特的增长曲线，容忍阶段性损失，以换取技术领先优势。这种认知转变正在重塑资本市场的风险定价机制。目前，熊牛的认知转变仍在进行中，市场对牛市的共识尚未达成一致。这三种资产仍将有相应类型的投资者。在市场发展的过程中，三种资产的定价也在发生变化，市场结构的机会也将继续轮换。
从中长期来看，科技创新是这一轮市场的主线，在市场上得到了充分的验证。然而，过去一段时间的快速上涨，特别是以DeepSeek概念股和人形机器人概念股为代表的科技股，在春节前后大幅上涨。市场正迅速计入投资者对短期政策和产业趋势的乐观期望。预计市场情绪的局部高点已基本形成，大幅上涨的科技股可能波动较大，从而带来短期风险。下一阶段，上证指数整体可能进入横盘震荡，板块高低开关。
在后一阶段，在股指可能的横向冲击期间，首先是科技成长型股票内部的高低切换。早期大幅上涨的科技股可能会出现大幅波动，而早期小幅上涨的部分科技股将出现补充上涨的市场。科技市场将优先考虑产业逻辑。大型开源平等权利后，下一阶段的本地部署将成为企业应用的主要方式，对本地垂直应用、国内推理计算能力、端设备更新的投资机会持乐观态度。此外，人工智能智能终端的实施加速，给制造业第二个增长曲线，推荐智能终端、智能汽车等行业的机会。
此外，板块的高低转换预计将从科技增长转向传统产业，房地产产业链等顺经济周期产业预计将在政策预期的催化下弥补。在后期实体数据弱修复的背景下，也将有煤炭、公用事业、铁路、公路等修复机会。
(作者是国泰君安证券研究所首席市场分析师)
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