编辑《证券时报》 杨波

　　安信基金首席投资官（混合资产首席信息官）张一飞说：“风险总是会发生，‘资金短缺’是一个小概率事件，但只要时间足够长，发生小概率事件的概率就不小。”。

　　2012年，张一飞加入安信基金，从固定收益研究员开始，2014年管理货币基金，2015年5月担任安信稳定增值基金基金经理，走上混合资产投资之路。在过去的九年里，张一飞取得了良好的业绩。例如，他管理时间最长的安信稳定增值基金已经连续九个历史完整的年度获得了积极的回报。安信基金混合资产投资团队也是公开发行基金行业中信誉良好、知名度较高的团队之一。

　　为什么张一飞长期专注于绝对回报？他如何在混合资产管理方面取得优异成绩？他对债券、可转换债券、股票和其他不同类别的资产有何看法？《证券时报》编辑最近采访了张一飞，并对相关问题进行了深入讨论。他还分享了他过去的投资经验和感受，以及他对各种资产的投资观点。

　　1 高度重视流动性

　　《证券时报》编辑：您2012年加入安信基金做固收投研，对2013年的“钱荒”有何印象？

　　张一飞：我是安信现金管理货币基金的基金经理助理。该基金成立于2013年2月，为了应对赎回，我们大幅降低了头寸。到今年年中，“资金短缺”突然出现，银行间存款利率飙升至14%，因为我们的头寸较少，受伤不严重。这是我第一次遇到流动性危机，我认为这是一个小概率事件。后来，仅仅经历一次流动性风险是远远不够的。

　　《证券时报》编辑：你后来遇到了什么风险事件？

　　张翼飞:2016年3月印象最深的是、今年4月，我们遇到了大量的赎回，当时债券市场正在下跌，债券很难出售，我承受着巨大的压力。这段经历，让我深刻理解，流动性风险是最大的风险，我的债券投资方法发生了很大的变化。

　　《证券时报》编辑：你的方法论有什么变化？

　　张一飞：信用债券不仅要防范违约风险，还要防范流动性风险。当时，我做出了一个决定。信用债券只是中短期品种。如果你想延长很长一段时间，你只会做利率债券或类似利率品种。一旦遇到流动性风险，这种策略更容易实现。自2017年以来，我一直在投资中短期信用债券品种。

　　《证券时报》编辑：2016年第四季度也出现了债券熊市。你怎么认为？

　　张一飞：2016年第一季度的大规模赎回使我对流动性风险有了更深入的了解。这些事件让我意识到风险总是会发生的，“资金短缺”是一个小概率事件，但只要时间足够长，小概率事件的概率就不小。如果我们想把投资作为一种终身职业，我们必须把这种影响视为常识，而不是意外事件。

　　《证券时报》编辑：那么，你特别重视流动性吗？

　　张翼飞：没有流动性。看对错是没有意义的。因为如果战略想要实施，它必须具有流动性。有时决策可能是正确的，但如果流动性不支持，它可能无法实施，并且会被动地产生错误的结果。例如，2018年10月左右，市场在五天内违约了三只债券。该行业的一些基金遭受了大量赎回，净值急剧下降。假设债券占总头寸的1%～2%的债券违约导致价格下跌20%～30%，这种事情很严重，但并不致命。而且一旦流动性压力叠加，就很容易把错误放大到无法承受的程度。

　　目睹市场上发生的这些事件，我做出了一个更重要的决定，要求自己无论如何都不要踩雷，不要有不可承受的信用风险。从那以后，我严格收紧了信用债券的配置。

　　2 股票追求确定性 可转债追求不对称性

　　《证券时报》编辑：请谈谈可转换债券的投资策略。

　　张翼飞:2020年底至2021年初，小盘股表现低迷，中小盘可转债到期收益率为6%～8%，我们认为这是一个很好的投资机会，所以我们开始建立头寸。投资可转换债券提高了我们对流动性的要求，因为一旦市场有机会，我们将迅速将其他资产转换为可转换债券。虽然可转换债券存在价格波动的风险，但极端风险较小。由于我们可以通过可转换债券获得组合灵活性，我们不需要配置太多的信用债券，因此我们进一步收紧了信用敞口。

　　《证券时报》编辑：为什么你认为可转换债券的信用风险相对可控？

　　张一飞：首先，可转换债券有额外的债务偿还来源，可以偿还股票；其次，可转换债券持有人非常丰富，交易相对连续和活跃；第三，可转换债券是少数公众参与的债券，也得到了更多的关注，如许多公司推出了小额支付机制。

　　证券时报编辑:2024年可转债违约两次。你怎么处理？

　　张翼飞：在市场上发生可转换债券违约事件之前，我们提高了对可转换债券安全边际的要求。在公司内部信用评估的基础上，我们淘汰了100多只可转换债券。在市场上发生违约事件后，我们进一步淘汰了数十只可转换债券。我认为投资可转换债券可以取得良好的长期业绩，但前提是不要犯致命的错误。

　　证券时报编辑：可转换债券投资与股票有什么区别？

　　张一飞：可转换债券的收入是不对称的。资产可以向上赚钱，本息可以向下持有（如果没有违约）。因此，一些公司只购买可转换债券而不购买股票，如新兴行业，因为赔率足够高，波动性足够大。假设一家公司50%的股票概率翻了一番，50%的股票概率跌了一半，我们当然不敢买股票。但如果是该公司的可转换债券，则可以以高概率购买。

　　《证券时报》编辑：2024年第三季度可转债大幅下跌，你怎么看？

　　张一飞：我们将区分风险和波动。我将波动定义为价格波动，风险是价值贬值。例如，如果你购买30年期国债，它必须有价格波动，但没有偿还债务的风险；你购买的是高收益债务。它可能没有太大的价格波动，但有偿债务的风险。如果一家公司的价值没有问题，只是价格波动，我认为这种波动是中立的，不一定是坏事，因为它给了我们低于价值买入和高于价格卖出的机会。我讨厌风险，但我愿意接受波动，因为只有有波动才有机会。

　　2024年可转债大幅调整，平均定价低于纯债价值。但我们认为这是波动，不是风险。如果是风险，为什么信用债券不会下跌？说明可转债的波动不是主要是信用风险造成的。因此，虽然我们在底部大幅增加了仓位，但我们在2024年仍然获得了更好的回报。如果可转债没有跌得那么深，我们就没有机会在这么便宜的位置买入。

　　3 换票率不高 但换手率并不低

　　《证券时报》编辑：你在股票部分做了什么？

　　张一飞：我把股票当作债券的生息资产。例如，在投资酒店时，我们有两种投资方式：一种是做它的债权人，购买它的债券，每年获得利息；另一种是股票，它每年都给我股息。至于我是债权人还是股东，这主要取决于哪一个更有利。如果公司创造的利润远远大于其票息，我当然愿意成为股东。当然，股价也有波动，所以我们应该计算风险折扣。在一定程度上，股票可以理解为投资浮动收益的可持续债券，收益跟随公司的基本面。我的任务是研究公司的基本面和浮动收益之间的范围。

　　我想参加正和游戏。首先，投资一家可以继续创造价值的公司。例如，在过去的20年里，买家电的领导者赚取了公司的利润。只要所有参与者长期持有，他们就很有可能赚钱；第二，我们应该努力在所有参与者中处于相对优势的地位。在参与过程中，我们应该通过仓位管理和波段操作来提高收入。因此，我的换票率不高，但换手率不低。

　　《证券时报》编辑：你如何决定你的职位？

　　张一飞：主要分为三个层次。首先，长期价值投资。我们的主要策略是以良好的价格参与良好企业的长期价值增长，当价格明显低于价值时增加投资，当价格明显高于价值时减少甚至退出投资。判断市场是否在短时间内上涨，胜率不高，而判断当前市场是否昂贵，周期位置，至少在某些时候胜率相对较高。我们用这个判断来决定位置，从长远来看，很可能不会逆转。

　　二是中期繁荣投资。我也会参与繁荣投资，但繁荣投资比较困难，我的参与度也会比较小。如果你做错了什么，它对净值影响不大，这也是为了保持对市场和行业的敏感性。

　　第三，短期交易增强。当市场反应过度时，会有一些逆向投资操作，在过度乐观的情况下减少一些仓库，在过度悲观的情况下增加一些仓库。例如，我们在2024年第三季度增加了可转换债券。

　　《证券时报》编辑：您选择企业的标准是什么？

　　张一飞：我选择企业的标准，一是债务比率低，最好没有债务，能承担风险；第二，公司应该有商业道德，这在短期内可能没用，但延长时间是非常重要的，在同样的情况下，为客户考虑更多的公司容错性更好；第三，像慢迭代行业一样，快迭代行业没有先发优势，慢迭代行业的竞争优势将相对持久；第四，公司喜欢员工持有更多的股份，如果一家公司只有老板有股份，与他人无关，老板需要看到每个人，它会增加很多成本，如果每个人都有股份和利益，很容易形成合力，也会吸引人才；第五，治理结构好的公司，随机会站在公司一边，容易发生好事，治理结构差的公司，容易发生坏事。

　　4 坚持绝对收入 赚钱更容易留住客户

　　《证券时报》编辑：你多次提到你的目标是绝对收入。你为什么选择做绝对收入？

　　张一飞：投资目标的形成是一种选择。绝对收益是指在一段时间内争取积极回报的投资理念，而相对收益是指在一段时间内获得超过相对业绩基准或市场基准的业绩。无论是绝对收益策略还是相对收益策略，都面临着巨大的压力。如果你致力于绝对收益，你可能在牛市中缺乏收益弹性和相对排名；如果你致力于相对排名，你可能不得不面对与市场一起的巨大净值波动。例如，许多从事十多年工作的股权基金经理遭受了40%以上的净值回撤。我问自己很难承受这种压力。选择做绝对收入与我的个性和我对产品的理解有关。在a股等历史上年化波动率明显高于年化收益率的市场中，低回撤的绝对收益产品可以更好地匹配大多持有人的风险偏好。事实上，如果绝对收入能做好，长期排名就不会差。

　　《证券时报》编辑：你注重规模吗？

　　张一飞：我把规模分为当前的规模和潜在的规模。潜在的规模是有多少人在我的产品上赚钱。只要他赚钱，他就是未来的潜在客户，很难再次激活它。即使现在规模很小，市场也很容易在春天开花。如果大量的客户被困住，潜在的规模就会相对较低，因为一旦他回来，他可能会选择赎回。

　　投资是一项长期的职业生涯。每个人都想走一条越来越宽的路，做得越来越好。相对收入不能给我这种感觉。只要我们能赚钱，即使客户认为我们在牛市中跑得慢，暂时离开，他们也可能在市场波动时再次记住我们。

　　《证券时报》编辑：您现在的管理规模约为300亿元，您认为管理规模的上限是多少？

　　张一飞：最大的容量瓶颈在于可转换债券。如果你管理一只可转换债券基金，规模可能是200亿元；股票的容量大于可转换债券，因为我主要购买市场股票；部分债券的容量非常大。如果所有利率债券或存单都被分配，容量基本上是无限的。在这种模式下，假设是二级债券基础策略，应达到1000亿元；假设是股权可转换债券相对较高的策略，容量将相应减小。